ฟิทช์ คงอันดับเครดิต GPSC ที่ ‘BBB-’ และ ‘A+(tha)’ แต่ปรับแนวโน้มเป็นลบ

[Jenny937]

บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศปรับแนวโน้มอันดับเครดิตของ บมจ.โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ (GPSC) เป็นลบ จากเดิม มีเสถียรภาพ ในขณะเดียวกัน ฟิทช์ประกาศคงอันดับเครดิตสากลระยะยาว สกุลเงินต่างประเทศ (Long- Term Foreign-Currency Issuer Default Rating) ที่ ?BBB-? และอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) ที่ ?A+(tha)?นอกจากนี้ฟิทช์ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิของ GPSC ที่ ?A+(tha)?แนวโน้มเครดิตเป็นลบ สะท้อนถึงความไม่แน่นอนที่อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA net leverage) ของ GPSC (ที่รวมงบการเงินตามสัดส่วนการถือหุ้น (Proportionate Consolidation) ร้อยละ 42.9 ใน Avaada Energy Private Ltd) ที่อาจยังคงอยู่ในระดับสูงกว่า 6.2 เท่า ในปี 2566 และหลังจากนั้น ฟิทช์คาดว่า EBITDA net leverage ของ GPSC จะปรับตัวลดลงมาอยู่ที่ระดับประมาณ 6.7 เท่าในปี 2566 จาก 9.6 เท่าในปี 2565 เนื่องจากกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่น่าจะปรับตัวดีขึ้นในขณะที่ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินดังกล่าวน่าจะปรับตัวลดลงต่อเนื่องไปอยู่ในระดับประมาณ 6 เท่าในปี 2567 อัตราส่วนหนี้สินอาจยังคงอยู่ในระดับสูงกว่า 6.2 เท่า หากการฟื้นตัวของกำไรช้ากว่าที่คาด หรือมีการลงทุนที่สูงกว่าที่คาด ซึ่งจะทำให้การลดลงของอัตราส่วนหนี้ของบริษัทฯ ล่าช้าลงฟิทช์ได้รวมงบการเงินตามสัดส่วนการถือหุ้นใน Avaada ในการพิจารณาสถานะทางการเงินของ GPSC เนื่องจากการเติบโตของขนาดธุรกิจ สัดส่วนรายได้ และความสำคัญเชิงกลยุทธ์ของ Avaada ต่อแผนการเปลี่ยนผ่านด้านพลังงานของ GPSC Avaada เป็นบริษัทที่ GPSC ได้มีการลงทุนขนาดใหญ่ที่สุดในธุรกิจพลังงานหมุนเวียน ซึ่งฟิทช์เชื่อว่าการรวมงบการเงินตามสัดส่วนการถือหุ้น จะทำให้ข้อมูลทางการเงินสะท้อนการลงทุนของ GPSC ได้ดีกว่า ซึ่งส่งผลให้ฟิทช์เปลี่ยนจากวิธีการเดิมที่ไม่มีการรวมงบการเงิน (Deconsolidation) ของ Avaadaอันดับเครดิตของ GPSC สะท้อนถึงสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่ง เนื่องจากบริษัทฯ เป็นผู้ผลิตไฟฟ้าเอกชนรายใหญ่ของประเทศ โดยมีกำลังผลิตไฟฟ้าคิดเป็นสัดส่วนประมาณร้อยละ 10 ของกำลังผลิตทั้งหมดของประเทศไทย และกระจายตัวของสินทรัพย์ของบริษัทฯ ในต่างประเทศ โดยสินทรัพย์ดังกล่าวทำให้บริษัทฯ มีกระแสเงินสดที่สม่ำเสมอจากสัญญาขายไฟฟ้าระยะยาวกับคู่ค้าที่มีสถานะทางธุรกิจและการเงินที่แข็งแกร่งนอกจากนี้ อันดับเครดิตของ GPSC ได้รวมการปรับเพิ่มอันดับเครดิตขึ้นสองอันดับจากสถานะเครดิตโดยลำพัง (Standalone Credit Profile) ที่ ?bb?/?a-(tha)? เนื่องจากความสัมพันธ์กับกลุ่ม ปตท.ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต

• กำไรที่ฟื้นตัว: ฟิทช์คาดว่า กำไรที่อ่อนแอในปี 2565 เนื่องจากราคาเชื้อเพลิงที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นและการปรับค่าไฟฟ้าที่มีความล่าช้า สำหรับธุรกิจโรงไฟฟ้าขนาดเล็ก (Small Power Producer) น่าจะเป็นเหตุการณ์ชั่วคราวและกำไรน่าจะฟื้นตัวในปี 2566 โดยกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อม และค่าตัดจาหน่าย ต่อรายได้

(EBITDA Margin) ของ GPSC น่าจะปรับตัวเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ประมาณร้อยละ 16 ในปี 2566 และร้อยละ 24 ในปี 2567 จากร้อยละ 8.6 ในปี 2565 โดยได้รับการสนับสนุนจากราคาเชื้อเพลิงที่ปรับตัวลดลง และค่าไฟฟ้าที่ปรับตัวสูงขึ้นราคาก๊าซธรรมชาติ ซึ่งเป็นเชื้อเพลิงหลักสำหรับโรงไฟฟ้าของ GPSC น่าจะปรับตัวลดลงในปี 2566 จากระดับสูงในปี 2565 ในขณะที่ค่าไฟฟ้าซึ่งได้มีการกำหนดไว้แล้วในช่วง 8 เดือนแรกของปี 2566 จะอยู่ในระดับสูงกว่าระดับเฉลี่ยในปี 2565 ที่ประมาณร้อยละ 20 ฟิทช์คาดว่าค่าไฟฟ้าจะยังคงอยู่ในระดับที่เป็นประโยชน์ต่อ GPSC ในช่วง 2 ปีข้างหน้า เนื่องจากคณะกรรมการกำกับกิจการพลังงาน (กกพ.) น่าจะยังคงรักษาระดับค่าไฟฟ้าเพื่อชดเชยต้นทุนราคาเชื้อเพลิงที่โรงไฟฟ้าต้องแบกรับในช่วง 2 ปีที่ผ่านมา ท่ามกลางสมมุติฐานของฟิทช์ที่ว่าราคาเชื้อเพลิงจะปรับตัวลดลง

• ความสามารถในการรองรับหนี้สินเพิ่มเติมอยู่ในระดับต่ำ: ความสามารถในการรองรับหนี้สินเพิ่มเติมโดยไม่กระทบต่ออันดับเครดิต (Rating Headroom) ของ GPSC จะยังคงอยู่ในระดับต่ำ แม้ว่ากำไรของบริษัทฯ จะปรับตัวดีขึ้น เนื่องจากค่าใช้จ่ายด้านการลงทุนที่อยู่ในระดับสูง ฟิทช์คาดว่า EBITDA Net Leverage จะปรับตัวลดลงมาอยู่ในระดับต่ำกว่า 6 เท่าในปี 2567 และจะเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ระดับประมาณ 6.5 เท่าในปี 2568 หลังจากที่บริษัทฯ ชำระเงินงวดสุดท้ายสำหรับโครงการ Energy Recovery Unit (ERU) ในการโอนทรัพย์สินของโครงการ ก่อนที่จะปรับตัวลดลงมาอยู่ที่ประมาณ 6.0-6.2 เท่าในปี 2569 และ 2570 จากกำไรที่เพิ่มขึ้นจากกำลังการผลิตใหม่
• ค่าใช้จ่ายด้านการลงทุนที่อยู่ในระดับสูง: ฟิทช์คาดว่าค่าใช้จ่ายด้านการลงทุนรวมของบริษัทฯ จะอยู่ในระดับประมาณ 5.5

หมื่นล้านบาท ในช่วงปี 2566-2567 (ปี 2565 อยู่ที่ 2.3 หมื่นล้านบาท) โดยส่วนใหญ่จะใช้ในโครงการก่อสร้างโรงไฟฟ้าเพื่อทดแทนโรงไฟฟ้า SPP ของ GLOW ที่จะหมดอายุลง การเพิ่มทุนในธุรกิจพลังงานหมุนเวียนในประเทศอินเดีย (1.1 หมื่นล้านบาท) และการลงทุนในโครงการ Energy Recovery Unit (ERU) (2.2 หมื่นล้านบาท) ฟิทช์คาดว่าค่าใช้จ่ายด้านการลงทุนของ Avaada จะยังคงอยู่ในระดับสูงเพื่อสนับสนุนเป้าหมายการเพิ่มกำลังผลิตไปเป็น 11 GW ภายในปี 2569 จากปัจจุบันที่ 4 GW

• รายได้ที่คาดการได้: GPSC มีรายได้ที่มั่นคง จากการที่สินทรัพย์ส่วนใหญ่ของบริษัทฯ อยู่ในอุตสาหกรรมไฟฟ้าของประเทศไทยที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล โดยร้อยละ 56 ของรายได้ของบริษัทฯ ในปี 2565 มาจากสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับการไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย (อันดับเครดิตสากลระยะยาวสกุลเงินต่างประเทศที่ ?BBB+? แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) และอีกประมาณร้อยละ 26 มาจากกลุ่ม ปตท. ซึ่งช่วยสนับสนุนให้มีความต้องการใช้ไฟฟ้าที่สม่ำเสมอ ถึงแม้ในช่วงการแพร่ระบาดของเชื้อไวรัสโคโรน่าอีกทั้งบริษัทฯ ยังมีสินทรัพย์ที่กระจายตัว ที่ทำให้บริษัทฯ สามารถบริหารจัดการและให้บริการได้ในกรณีที่มีเหตุขัดข้องของโรงไฟฟ้า ส่วนสินทรัพย์ในต่างประเทศของบริษัทฯส่วนใหญ่มีลักษณะเป็นบริษัทร่วมก็ได้รับประโยชน์จากสัญญาซื้อขายระยะยาวเช่นเดียวกัน
• ความเสี่ยงด้านราคา: กำไรจากการขายไฟฟ้าให้กับลูกค้าอุตสาหกรรมของ GPSC รวมถึงบริษัทลูกในกลุ่ม ปตท.นั้นอาจได้รับผลกระทบจากการปรับราคาขายไฟฟ้าอยู่บ้าง แม้ว่าสูตรการคำนวณค่าไฟฟ้าจะใช้ราคาเชื้อเพลิงเข้ามาร่วมประกอบการพิจารณา

แต่คณะกรรมการกำกับกิจการพลังงานจะกำกับและรักษาค่าไฟฟ้าในประเทศให้มีเสถียรภาพ ซึ่งจะเห็นจากในอดีต บางช่วงเวลา ราคาเชื้อเพลิงที่เพิ่มขึ้น มิได้รับการส่งผ่านอย่างเต็มที่ในการปรับค่าไฟฟ้าอย่างไรก็ตามผู้ผลิตไฟฟ้าจะได้รับการชดเชย ในช่วงที่ราคาเชื้อเพลิงปรับตัวลดลง

• การกระจายตัวของสินทรัพย์ที่ดี: ฟิทช์คาดว่า บริษัทฯ จะได้รับประโยชน์จากกำลังการผลิตไฟฟ้าที่เพิ่มขึ้น และสัดส่วนประเภทของเชื้อเพลิงที่มีความหลากหลายขึ้น โดยบริษัทฯ วางแผนจะเพิ่มกำลังการผลิตไฟฟ้ารวม มาอยู่ที่ระดับ 7.9 GW ภายในปี 2568 จากระดับ 6.3 GW ในปี 2565 และ 4.7 GW ในปี 2564 ทั้งนี้สัดส่วนโรงไฟฟ้าก๊าซธรรมชาติจะปรับตัวลดลงเป็นร้อยละ 48 ในปี 2565 จากร้อยละ 72 ในปี 2563 ขณะที่สัดส่วนโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนของบริษัทฯ เพิ่มขึ้นอยู่ที่ระดับร้อยละ 38 จากร้อยละ 11

เนื่องจากการลงทุนในโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ที่ประเทศอินเดียและโรงไฟฟ้าจากพลังงานลมในประเทศไต้หวันที่ผ่านมาอย่างไรก็ตาม สถานะทางธุรกิจที่ดีขึ้นจะถูกลดทอนจากความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นจากการที่ผู้รับซื้อไฟฟ้าของโครงการในประเทศอินเดียมีสถานะทางการเงินอ่อนแอกว่าผู้รับซื้อไฟฟ้าในประเทศไทย และคุณภาพของกระแสเงินสดที่มีลักษณะด้อยสิทธิจากการเป็นผู้ถือหุ้นส่วนน้อยในโครงการในต่างประเทศ

• ความสัมพันธ์กับบริษัทแม่: ฟิทช์มองว่า GPSC เป็นบริษัทหลักในธุรกิจไฟฟ้าของกลุ่ม ปตท.ซึ่งมีบทบาทในการสนับสนุนแผนการเปลี่ยนผ่านด้านพลังงานของกลุ่มฯ ในการขยายธุรกิจพลังงานหมุนเวียน และธุรกิจที่เกี่ยวเนื่องกับยานยนต์ไฟฟ้า ฟิทช์พิจารณาว่า แรงจูงใจในการให้การสนับสนุนจาก ปตท. ต่อ GPSC ในด้านกลยุทธ์ (Strategic incentive) อยู่ที่ระดับปานกลาง

ภายใต้หลักเกณฑ์การพิจารณาความสัมพันธ์ระหว่างบริษัทแม่กับบริษัทลูก (Parent and Subsidiary Linkage) เนื่องจากแผนธุรกิจของ GPSC มีความสอดคล้องกับแผนของกลุ่ม ปตท. ที่จะขยายกำลังการผลิตไฟฟ้าจากพลังงานหมุนเวียนเป็น 12 GW ภายในปี 2573ทั้งนี้ แรงจูงใจในการให้การสนับสนุนด้านการดำเนินงาน (Operational incentive) ที่อยู่ในระดับปานกลางสะท้อนถึงบทบาทของ GPSC ในฐานะผู้ผลิตไฟฟ้าและไอน้ำให้แก่บริษัทในกลุ่ม ปตท. นอกจากนี้ยังสะท้อนถึงความสามารถในควบคุมของปตท.ในฐานะผู้ถือหุ้นรายใหญ่และมีกลุ่มผู้บริหารร่วมกัน รวมถึงประวัติการสนับสนุนด้านการเงินอย่างต่อเนื่อง โดยปตท.ได้สนับสนุนเงินกู้ยืมให้กับ GPSC ในการเข้าลงทุนในสินทรัพย์ในประเทศอินเดียและไต้หวันการกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป ฟิทช์มองว่า GPSC มีสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งกว่า PetroVietnam Power Corporation ? Joint Stock Company (PV Power; อันดับเครดิตสากลระยะยาวที่ ?BB? แนวโน้มเครดิตเป็นบวก) ซึ่งเป็นผู้ผลิตไฟฟ้ารายใหญ่อันดับที่สองในประเทศเวียดนาม โดยมีสัดส่วนการผลิตไฟฟ้าที่ร้อยละ 11 ของกำลังผลิตในเชิงพาณิชย์ทั้งหมด อันดับเครดิตของ PV Power อยู่ในระดับเดียวกับ Vietnam Electricity (EVN; อันดับเครดิตสากลระยะยาวที่ ?BB? แนวโน้มเครดิตเป็นบวก) ที่เป็นผู้รับซื้อกระแสไฟฟ้าหลักของ PV Power ซึ่งทำให้สถานะเครดิตโดยลำพังของ PV Power ที่ ?bb? ถูกจำกัดด้วยอันดับเครดิตของ EVN ทั้งนี้ PV Power มีสถานะทางการเงินที่แข็งแกร่งกว่า GPSC โดยมี EBITDA net leverage ต่ำกว่า 4.5 เท่า อย่างไรก็ตาม GPSC มีความสม่ำเสมอของรายได้และกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่ดีกว่าจากสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับคู่ค้าที่มีฐานะการเงินที่แข็งแกร่ง ดังนั้น บริษัททั้งสองจึงมีสถานะเครดิตโดยลำพังที่เท่ากันสถานะเครดิตโดยลำพังของ NTPC Limited (อันดับเครดิตสากลระยะยาวที่ ?BBB-? แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นผู้ผลิตไฟฟ้ารายใหญ่ที่สุดในประเทศอินเดีย โดยมีสัดส่วนการผลิตไฟฟ้าที่ร้อยละ 20 ของกำลังการผลิตไฟฟ้าทั้งหมดในประเทศ ที่ ?bbb-? อยู่ในระดับเดียวกับอันดับเครดิตสากลระยะยาวของบริษัทฯ สถานะเครดิตโดยลำพังของ NTPC อยู่ในระดับสูงกว่าสถานะเครดิตโดยลำพังของ GPSC สองอันดับ สะท้อนถึงกำไรจากการดำเนินงานที่สม่ำเสมอจากสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาว ซึ่งมีการส่งผ่านการเปลี่ยนแปลงต้นทุนอย่างเต็มที่ของ NTPC ถึงแม้ว่าบริษัททั้งสองมีฐานะการเงินที่ใกล้เคียงกันGPSC มีรายได้และกระแสเงินสดที่สม่ำเสมอ ใกล้เคียงกับ บมจ.บริการเชื้อเพลิงการบินกรุงเทพ (BAFS) (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ ?BBB+(tha)? แนวโน้มเครดิตเป็นลบ) ซึ่งเป็นผู้ให้บริการเติมน้ำมันอากาศยานในสนามบินหลักของประเทศไทย และ บริษัท ผลิตไฟฟ้า นวนคร จำกัด (NNEG) (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ ?A-(tha)? แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นผู้ผลิตไฟฟ้าภายใต้โครงการผู้ผลิตไฟฟ้าขนาดเล็กในประเทศไทยโดย GPSCและ NNEG ต่างมีรายได้ที่สม่ำเสมอ จากการแข่งขันทางธุรกิจที่ต่ำ และได้รับประโยชน์จากสัญญาซื้อขายระยะยาว ทั้งนี้ GPSC มีสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งกว่า BAFS เนื่องจาก GPSC มีการกระจายตัวของทรัพย์สินที่มากกว่า และมีรายได้และกำไรที่สูงกว่า นอกจากนี้ BAFS ยังได้รับผลกระทบจากอุตสาหกรรมการบินที่ในช่วงการแพร่ระบาดของเชื้อโคโรน่าไวรัส ทำให้รายได้อ่อนแอ่ลงและมีอัตราส่วนหนี้สินที่สูง ดังนั้น อันดับเครดิตโดยลำพังของ GPSC อยู่ในระดับที่สูงกว่าอันดับเครดิตของ BAFS อยู่หนึ่งอันดับฟิทช์คาดว่า GPSC จะมีอัตราส่วนหนี้สินในระดับที่สูงกว่า NNEG ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า เนื่องจากค่าใช้จ่ายในการลงทุนที่สูง ซึ่งทำให้อันดับเครดิตโดยลำพังของ GPSC อยู่ในระดับเดียวกับอันดับเครดิตของ NNEG แม้ว่า GPSC มีสถานะทางธุรกิจที่ดีกว่า จากการกระจายตัวของทรัพย์สินที่สูงกว่า และกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่สูงกว่า NNEGสมมติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ:

• EBITDA รวมอยู่ที่ระดับ 1.6-2 หมื่นล้านบาท ต่อปี ในปี 2566-2569 (ปี 2565 อยู่ที่ 1 หมื่นล้านบาท)
• EBITDA Margin ฟื้นตัวมาอยู่ที่ระดับร้อยละ 16 ในปี 2566 และร้อยละ 22-27 ในปี 2567-2569 (ปี 2565 อยู่ที่ร้อยละ

8.6)

• ค่าใช้จ่ายในการลงทุนรวมประมาณ 5.5 หมื่นล้านบาทส่วนใหญ่เป็นการลงทุนในโครงการทดแทนโรงไฟฟ้าประเภท SPP และ โครงการ Energy Recovery Unit รวมถึงการเพิ่มทุนในธุรกิจพลังงานหมุนเวียนในประเทศอินเดีย
• จ่ายเงินปันผลร้อยละ 40 ของกำไรสุทธิ

ปัจจัยที่อาจมีผลกับอันดับเครดิตในอนาคตปัจจัยบวก:- แนวโน้มอันดับเครดิตอาจถูกปรับเป็นมีเสถียรภาพ หากบริษัทฯ มีแนวโน้มที่สามารถลดอัตราส่วน EBITDA Net Leverage มาอยู่ในระดับต่ำกว่า 6.2 เท่าอย่างต่อเนื่อง โดยยังคงรักษาสถานะทางธุรกิจปัจจัยลบ: - อัตราส่วนหนี้สินที่ลดลงช้ากว่าที่ฟิทช์คาด เนื่องจากเงินลงทุนที่สูงกว่าที่คาดหรือกระแสเงินสดจากการดำเนินงานต่ำกว่าที่คาด ซึ่งส่งผลให้ EBITDA net leverage ของบริษัทฯ อยู่ในระดับสูงกว่า 6.2 เท่าอย่างต่อเนื่อง

• สถานะทางธุรกิจที่อ่อนแอลงจากการลงทุนในโครงการที่มีความเสี่ยงด้านการดำเนินงานสูง
• ระดับความสัมพันธ์ระหว่างบริษัทฯ กับ ปตท. ที่ลดลง

-อันดับเครดิตของหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิอาจถูกปรับลดจากอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของบริษัทฯ หากอัตราส่วน prior-ranking debt to EBITDA เพิ่มขึ้นอยู่ในระดับสูงกว่า 2.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง (ณ สิ้นปี 2565 เท่ากับ 1.4 เท่า)สภาพคล่องที่เพียงพอ: GPSC มีหนี้ที่ถึงกำหนดชำระในปี 2566 จำนวน 1.5 หมื่นล้านบาท สภาพคล่องของบริษัทฯ ได้รับการสนับสนุนจากเงินสดหรือเทียบเท่า จำนวน 1.4 หมื่นล้านบาท ณ สิ้นเดือนธันวาคม ปี 2565 และเงินสดที่ได้รับจากการออกหุ้นกู้ในช่วงต้นปี 2566 จำนวน 7.6 พันล้านบาท นอกจากนี้บริษัทฯ ยังมีวงเงินกู้ที่สามารถเบิกกู้ได้จำนวน 1.3 หมื่นล้านบาท